来源：张苏昊 巴伦周刊 

文 | 《巴伦周刊》中国市值研究中心研究员 张苏昊

编辑 | 康娟

当恒大汽车“正式”作为新能源汽车公司面对投资者时，交付量将成为核心指标，而决定交付量的将是市场对主打车型质量的综合评价。

恒大健康更名为恒大汽车（0708.HK），并于9月18日宣布申请科创板IPO之后，不再有人怀疑恒大集团造车的认真程度了。

10月20日，恒大汽车发布公告称，公司已于当日举行股东大会，正式表决通过科创板上市议案。截至10月23日收盘，恒达汽车市值达到2362.84亿港元，比同在港股上市的控股公司中国恒大（3333.HK）高出了300多亿。

市场给与恒大汽车的高估值不乏新能源汽车作为一个行业整体高歌猛进所带来的溢价空间，及其背靠总资产2.3万亿元的中国恒大所带来的想象空间。但在电动车行业群雄逐鹿的大变局之下，多种估值体系暗藏角逐。尚未见新车量产即获得2000多亿高市值，必然要面对来自市场的价值拷问。

恒大集团官网上最新“集团简介”中，第一句是这样的：“恒大集团是以民生地产为基础，文化旅游、健康养生为两翼，新能源汽车为龙头的世界500强企业集团。”仅从这句介绍来看，不管外界怎么想，恒大已在规划上把新能源汽车作为它的业务新龙头了。据公开信息，恒大汽车宣称将力争在3—5年成为世界规模最大、实力最强的新能源汽车集团。

如此一来，对于恒大汽车前途的预想，不能不对照目前实力最强的先行者——特斯拉（TSLA.O）。这家令华尔街多空分歧巨大的新能源车企，9月举行了业界瞩目的电池日（Battery Day）发布会。在那场发布会上，埃隆·马斯克详解了自研电池计划，但特斯拉股价第二天下跌超过10%。

这表明：第一，投资者对于这家车企的要求很高，且保持怀疑。第二，马斯克的战略焦点非常清晰。特斯拉去年的发布会主题是自动驾驶日（Autonomy Day），在2019年的股东会上，马斯克曾明确地说：“假如我是外部投资者，我会高度关注两个事情：自动驾驶技术的时间表；电池的产能扩张和成本降低计划。”如马斯克所说，电池和自动驾驶，是电动车投资主题中最需要考察的战略点。

在国内，恒大汽车需要赶超的最主要对手应当是比亚迪。后者用刀片电池提振了投资者信心，其股价在A股、H股市场均有优良表现，年初至今涨幅超过200%。但与特斯拉一样，比亚迪的业务也面临挑战。2020年前7个月，行业整体销量疲软，比亚迪动力电池累计装机量为3.2GWh，已跌至全球第五，同比下滑了60.8%。受限于刀片电池产能问题，7月上市的旗舰车型比亚迪汉，最初的交付量远低于市场预期。在9月25日的投资者关系活动中，比亚迪表示，“公司在深圳、西安、重庆、青海等地有动力电池工厂布局。刀片电池产能目前稳步爬坡中。”

特斯拉与比亚迪的课题，就是恒大汽车即将面对的试炼。车型、产能、电池、定价……6款“恒驰”车型在8月3日发布会上的简短亮相，远远不能满足投资者的好奇心。

据官方数据，2020年1-9月，比亚迪新能源汽车累计销量为106744辆，9月销量为19048辆。单一车型方面，根据乘联会数据，除去A00级的五菱宏光MINI在9月卖出20150辆外，销量最高的是特斯拉Model 3 MV（B级），售出了11329辆；比亚迪汉的各款车型也在第三季度总体实现交付量破万。

想做世界最强，恒大汽车需要首先在中国市场完成一些阶段性目标。例如：尽快让“恒驰”某款车型的月销量突破10000辆。而在接近比亚迪之前，恒大需要先挑战蔚来、理想、小鹏等造车新势力，相对应的月销量关口会是4000或5000辆。考虑到主要竞争对手的增长率，类似的目标值会更高。

在8月27日的上半年业绩发布会上，恒大汽车宣布，恒驰将于2021年上半年试生产，下半年陆续量产。那么，更核心、更基础的课题是：如何在未来一年内，制造出一经问世就惊艳消费者的新能源车产品，以便令产能和销量的增长曲线尽量陡峭。

业界预计，恒大汽车仍须依靠资本的密集投入，压缩业务成长周期，覆盖“恒驰”作为一款（或N款）新车所需的试错成本。

9月15日，恒大汽车通过配售新股募资约40亿港元（约35亿元人民币），引入的战略投资者包括云锋基金、腾讯、红杉资本、滴滴等。其每股配售股份的价格为22.65港元，与9月14日收盘价28.3港元/股相比，折让约20%。

9月18日，恒大汽车宣布拟于上交所科创板上市。具体募资规模还披露。相邻的参考对象是6月宣布将在上交所科创板IPO的吉利汽车，拟募资金额为200亿元；五年前，李书福曾发布名为“蓝色吉利行动”的新能源汽车战略，该战略的核心内容之一是：到2020年，新能源汽车销量占吉利整体销量90%以上。五年后，吉利成长为国产乘用车龙头，但上述目标远未实现，2019年，吉利新能源车销量仅占总销量的5%。2020年前8个月，吉利未能进入国内市场新能源车销量前10位。

恒大汽车的战略表达，展现出一种踩在风口上的乐观和“马斯克式”的张扬。但审慎而言，投资者需要考虑以下问题：针对新能源汽车“世界最强”的目标，数百亿人民币量级的资金是否足够？重金收购而来的不同背景的业务模块如何整合？在产能与成本、主力车型、电池技术、自动驾驶技术等方面，恒大汽车是否具有竞争力？

成为最强还需要多少资金？

恒大首席财务官潘大荣在8月的业绩会上说，待恒大汽车量产并实现销售之后，集团将不再有资金投入。据潘大荣介绍：在新能源汽车业务上，恒大集团2019年投入了147亿元，2020年上半年投入了30亿元，预计下半年投入27亿元，预计2021年投入90亿元，以上合计，预计共投入294亿元。潘大荣说，相信恒大汽车很快会实现现金流、盈利的平衡。

以集团不再输血为前提，资金问题将是恒大汽车未来三至五年的首要问题。有足够多的案例表明，在电动车行业，大举收购只是巨量资金投入的开始，远不是结束。

同业历史状况举例是这样的：2017年，特斯拉的资本性支出（Capex）从2016年的12.8亿美元跃升至34.1亿美元，自由现金流为 -6065万美元，Model3产能爬坡缓慢，令公司负债权益率飙高至183%。高日常支出、高Capex扩张、到期债务，综合因素造成特斯拉当时的资金荒。随后三年，特斯拉经历盈亏状态的反复转换：降低成本—提升利润率—扭亏为盈—扩大投资—扭赢为亏……。又如，造车新势力的代表公司蔚来（NIO.N），直至2020年第二季度终于实现了经营现金流转正、毛利为正，净亏损同比减少63.6%，为12.07亿元。但据《巴伦周刊》报道，有华尔街分析师预计，蔚来在2023年之前都不会实现年度盈利。

行业竞争现状之一是这样的：据路透社报道，大众汽车在9月末表示，将与一汽集团、上汽集团以及江淮汽车三家共同投资150亿欧元，在2025年之前生产15种不同的纯电动或插电式混合动力车型。大众汽车集团（中国）CEO冯思翰还在2020年世界新能源汽车大会透露，到2025年，大众在中国的电池产能需求将达到150 GWh。此前还有数据显示，大众在研发全新电动车平台MEB时总耗资为70亿欧元，预计需要在2029年达成2000万辆销量后才能收回成本。

简言之，高额日常支出与漫长的亏损期，是新能源车企常态，巨额的产能与研发投入是竞争者标配，持续的资金流入是必需的。恒大汽车也不例外。

按照中期业绩会上透露的规划数据，2020年全年，恒大汽车在新能源汽车业务上将有608亿元现金流入，其中融资收入302亿元，销售收入221亿元，集团投入仅57亿元，另有28亿元其他流入。这里所说的现金流入与前文所说的集团投入是两个概念。

这些资金，对应恒大汽车全面开花、一步到位的投入方式。首先是极具野心的六款车型同步推进，覆盖A至D级的轿车、SUV、MPV等常规车型；相应的是工厂建设项目，上海、广州生产基地按公告计划应在今年9月具备试生产条件，首期规划产能均为20万辆；同时，还有正在快速筹建的“三大中心”，包括36个恒驰展示体验中心、1600个恒驰销售中心、3000个自建及授权维保修售后服务中心。

根据2020年度中期业绩报告披露，恒大汽车上半年实现收入45.1亿元，同比增加70.3%；实现毛利12.62亿元，同比增加106.55%；期内亏损24.57亿元，同比增加23.84%。报告称，造成亏损的主要原因是新能源汽车业务的规模扩大。按照2021年下半年实现“恒驰”量产的计划，这种亏损趋势大概率将延续。

从营收占比看，健康管理仍是恒大汽车的主营业务，且收入大幅增长，其中，恒大·养生谷的收入高达44.46亿元，同比增长了88.80%。而报告期内，新能源汽车业务收入仅为5300万元，同比下降81.36%，主要原因是锂电池销售订单及交易量出现较严重下滑。

投资者需要注意的是，相对于造车，恒大汽车的健康管理业务具有更高的确定性。根据中期业绩报告中的业务展望，2020年下半年，该公司将在全国开放至少18个恒大养生谷园区、6个大型医养综合体（西安、郑州、镇江、昆明嘉丽泽、沈抚新区、梧州）和3个旅居公寓；未来三年，计划布局70个宜居养生胜地。

《巴伦周刊》中文版分析认为，投资者应密切关注恒大汽车健康管理业务的进展，如果上述养生谷业务能按计划展开，继续保持可观的收入和毛利率增长，则将为汽车业务提供稳定的现金流支撑，也有助于提升其应对外部融资环境变化的能力。

对持有该公司股票的人来说，短期内，直至恒大新能源整车面世之前，健康管理业务都是这家公司举足轻重的基本面。

买来的产业链如何高效整合？

在投资者看来，恒大汽车最大的不确定性在于，未来半年可能都无法看到一辆“恒驰”整车实物作为参考。

中期业绩报告称，恒大汽车“已构建覆盖整车制造、电机电控、动力电池、汽车销售、智慧充电、共享出行等领域的新能源汽车全产业链，在各关键环节拥有世界最顶尖的核心技术；成立恒大新能源汽车全球研究总院，实施全球一体化研发模式”。截至目前，恒大汽车尚未对外界透露过“全球研究总院”、“一体化研发模式”以及恒驰整车设计工作的详情。

整车设计与制造是众所周知的复杂系统工程。

一位汽车行业资深人士告诉《巴伦周刊》中文版：不同背景的业务模块和技术团队如何整合、协作，是恒大必须妥善解决的问题。如果整合得好，将有效降低整体成本。比较紧迫的是时间，传统的整车开发周期长达三年以上，即使有较成熟的技术架构做基础，恒驰目前给出的时间表也非常紧凑，而且是在没有一款量产车的情况下，同时推进六款新车型，这意味着海量的、相互关联的细节工作，且每个技术节点都影响着整车的乘用体验。恒大有实力造出足以上市销售的车型，但能否超越成熟对手车型，得到市场广泛认可，还需要进一步观察。消费者对电动车的认知已比十年前好很多，但竞品的数量也远多于从前。

从已公开的信息看，恒大在制造环节的硬件条件足够好。整车生产基地已在广东、上海、天津、辽宁等多地布局；其中，采用工业4.0标准的广东和上海基地装配了2545台智能机器人，已进入设备调试安装阶段，全面达产后能做到每分钟生产1辆车；冲压车间设备来自德国舒勒，拥有MMS智能自诊断系统；车身车间采用德国库卡和日本发那科装备，运用数字化双胞胎技术，属于高端智能“黑灯工厂”。涂装车间和装配车间均引进自德国杜尔，自动化水平也是世界先进水平。

按照生产基地规划，以往普遍困扰新车企的产能爬坡问题，对恒大汽车的影响可能会小很多。市场焦点将更集中于恒驰的技术参数与产品品质。

收购而来的瑞典NEVS（整车电动汽车公司），入股的卡耐新能源（锂电池企业），收购的荷兰e-Traction（商用车轮毂电机企业），收购的英国Protean公司（乘用车领域轮毂电机企业），成立合资公司的德国Hofer（动力总成系统企业）和Koenigsegg （瑞典超级跑车公司），这一系列实力公司的技术优势，会以怎样的方式、以何种程度，与收购而来的3.0底盘架构（来自德国BENTELER(本特勒)集团、FEV集团）融合？现阶段，投资者需要等待恒大汽车的进一步说明，或是招股说明书的详尽披露。

从香港股市的表现看，恒大汽车在今年6月11日宣布收购瑞典NEVS余下17.6%股权至全资拥有之后，股价一路迅速上扬。而在8月后，则经历了两次下跌的过程。第一次恰是在8月3日发布六款恒驰车型之后，自8月4日起，其股价连续下跌7天，从接近38港元跌落至约25港元。另一次，是在9月18日宣布科创板IPO申请后，其股价从约25港元跌至约17港元附近。这其中固然受到行业整体的涨跌趋势影响，但也一定程度上反映了投资者的疑虑。

与华尔街对特斯拉电池日的内容感到失望类似，仅限外观设计的恒驰车型发布，低于市场对恒大汽车的潜在预期。10月上半月，随着新能源车概念股票的整体上升，恒大汽车的估值得到了一定修复，目前已回升至27港元附近。

电池与自动驾驶技术如何布局？

以收购加速技术进阶，本身不是问题，特斯拉也曾在2019年5月完成对电化学企业Maxwell的收购，由此开始对自研电池的工艺与设备迭代。只不过，恒大的收购量巨大而密集，是业内空前的。

市场对于新能源车企的核心技术进步抱有两类典型期待。一类以特斯拉为代表，进行系统性改进和渐进的创新，秉持“快速行动、快速失败、快速修正、快速突破”的哲学。另一类则寄希望于横空出世的颠覆式创新，讲那种超出旧想象的故事，例如，丰田在2017年宣布布局固态电池技术，并于2020年量产，但今年7月，丰田又宣布，固态电池推迟至 2025 年小批量投产。而恒大汽车可能不属于这两类中的任何一类，投资者对其“技术哲学主张”无从判断。

电池日之所以令华尔街失望，是因为他们原本期待特斯拉发布某种黑科技，但结果马斯克拿出的是一套全面、细致的锂电池迭代路线图。针对更具颠覆性的固态电池阵营，马斯克曾多次表态，锂电池的理论极限被大大低估了。据称，电池日上展示的数项技术将使特斯拉的电池每千瓦时成本降低50%以上。

无论如何，电池都是电动车公司的生命线，同时关乎用户安全、续航里程，以及成本与产能。

《巴伦周刊》9月的报道指出，为了避免电动车股票高估值带来的风险，投资者将不得不升级投资策略。随着销量的增加，电动汽车将分出赢家和输家。而对任何电动车制造商来说，电池系统都是首要的、真正的差异点所在。投资者最应该关注的是，谁能以更低成本获得相似的里程，最终，胜负将体现在利润率上。站在投资者视角，将以谁的盈利更好，来衡量谁最擅长电池系统设计。

根据2020年度中期业绩报告的展望，恒大汽车“将围绕新能源产业加速全球布局， 并继续努力在10年内设立多个年产能30GWh的超级工厂，打造涵盖电池材料、动力锂电池、固态电池、氢燃料电池、储能电池、无线充电、电池梯次回收利用等业务板块的完整产业生态链。”

从这一概括性的描述上，尚无法获知恒大汽车在电池技术路线上的重点。值得关注的是，中期业绩报告中还专门说明，新能源汽车业务的收入同比大降，主要原因是锂电池销量的严重下滑；2020上半年，锂电池销售额约为2660万元，去年同期的数字是2.53亿元。虽然报告中并未提及具体公司，但有理由推测，这指的正是恒大收购的电池企业卡耐新能源。

2019年1月24日，恒大耗资10.6亿元持股58.1%入主卡耐新能源。这是一家中日合资公司，主营锂电池的研发生产，技术路线为三元软包。根据高工产业研究院（GGII）的数据，2018年，卡耐新能源在中国动力电池企业装机电量排名TOP10中位列第十，市占率约1.02% ；2019年，卡耐新能源跌出Top10行列，今天1至7月，情况未能好转。为什么其电池销量出现严重下滑，原因有待进一步探究。由此而生的疑问是，卡耐新能源能否支撑起恒大汽车的电池重任？

也有第二种可能，答案来自韩国SK集团。去年6月，许家印曾亲赴韩国考察，与之达成合作意向。SK集团旗下的SK Innovation是高密度三元锂电池的主要供应商之一。但官方后续尚无双方合作的实质内容传出。据一位熟悉恒大汽车的人士透露，恒大引进的韩国SK电池研究院院长李浚秀及其团队已到位，将主持在新建的智能制造基地生产电池，目标是在明年下半年达到世界领先水平。

随着时间推移，市场将逐渐设定期望值：是将恒大汽车看作一家新入局的普通选手？还是将它看作未来与特斯拉、比亚迪同一量级的明星公司？如果是前者，与恒大的投入力度不符；如果是后者，投资者对恒大的要求会截然不同。短期内，业界还无法证实恒大汽车在电池这一关键领域的真实技术能力，也就无法预测受其显著影响的整车成本和售价情况。

按照马斯克的标准，领先的车企必须在电池与自动驾驶两方面领先。而恒大汽车在中期业绩报告中，并未提及“自动驾驶”。

但是，据汽车媒体AutoCar的最新报道，恒大旗下的瑞典NEVS日前在萨博传奇工厂特洛尔海坦工厂设计、制造了一款L4级6座自动驾驶汽车Sango，并计划于2021年下半年开始试验。

如果NEVS Sango能够在L4级自动驾驶上取得初步成功，无疑将提升投资者对于恒大汽车未来的信心。

恒大汽车最新的战略投资者阿里、腾讯、滴滴，也被认为是在为智能车终端领域进行广泛布局。

阿里与腾讯的加入，正是一部分投资者对于恒大汽车的较大信心来源。但另一种观点则认为，阿里、腾讯只是在做常规布局，而恒大“五年成为世界最强”的宣言反而增加了其不确定性，普通投资者没有必要做这种“战略投资”性质的下注。除恒大外，腾讯还投资了蔚来、威马，阿里还投资了小鹏。

针对生产基地和三大中心建设进度、全球研发团队工作模式、恒驰车型详细资料、整车设计理念、电池技术路线、锂电池销量下滑原因、自动驾驶技术储备等问题，《巴伦周刊》中文版曾致函恒大汽车调研，截至发稿前未能收到回复。

《巴伦周刊》中文版认为，由于缺少有关核心技术详情的详实素材，目前还无法对恒大汽车公司股票的投资价值给出清晰的判断。短期内，投资者需继续关注恒大健康管理业务的收入与盈利，并等待公司方面更详细的新能源汽车业务信息披露。

截至2020年10月下旬，恒大汽车H股市值约为2300亿港元（约300亿美元）。同期，蔚来的市值约为370亿美元，理想汽车的市值约为150亿美元，小鹏汽车的市值约为140亿美元，比亚迪A股与H股的总市值约为540亿美元，特斯拉的市值高达约4000亿美元。在估值水平上，恒大汽车拥有充分想象空间，情况最早会在2021年上半年恒驰启动试生产后变得明朗。

（本文仅供读者参考，并不构成提供或赖以作为投资、会计、法律或税务建议。）